摘要：本文从科创板企业的特点，简要分析了资产评估在科创板估值中的改善应用。

前言

2018年11月5日，习近平主席在第一届中国国际进口博览会开幕式上正式宣布我国将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。设立科创板并试点注册制，是深化金融供给侧改革、完善资本市场基础制度、保护中小投资者合法权益的重要安排，是落实创新驱动战略、推动高质量发展、支持上海国际金融中心建设的重大举措。

科创板企业如何估值对于投资者来说至关重要。历经三十年发展的资产评估机构一直以来都是国企产权改革和资本市场中最主要的评估主体，资产评估专业人员应当有能力对科创板拟上市公司的内在价值及预计市值发表独立、公允的专业意见，所出具的资产评估报告是企业价值信息呈现的最佳载体，这将使得科创板上市公司的信息披露更加充分、完整、可靠。

一、 传统估值方法的缺陷

根据《资产评估执业准则——企业价值》，执行企业价值评估业务可以采用包括收益法、市场法、成本法（资产基础法）三种方法。

根据《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》，科创板优先推荐属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业，或者是互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业。科创板企业普遍具有研发投入大、经营风险高、业绩不稳定、退市风险高等特点，公司未来发展具有较大的不确定性，投资者面临较大的投资风险。同时，科创板市场相对于其他产权交易市场而言具有更高的流动性，股票市值存在更高的流动性溢价，市场初期还可能存在供不应求的局面。这些都将对公司的预计市值产生重大影响。

逐渐形成了以收益法中现金流贴现模型(DCF)为代表的绝对估值法和以市场法中市盈率(P/E)为代表的相对估值法两类，但是在实际应用时都有其局限性和应用缺陷。

收益法的基本思想是通过预测目标公司的自由现金流或净利润等关键指标计算出终值，并以一定的折现率将公司的终值折现成现值，最终得出目标公司的估值。收益法主要有两种：一是现金流贴现模型(DCF)估值法，如DDM、FCFF模型；二是基于经济增加值模型(EVA)。最具代表性的是现金流贴现模型(DCF)。

理论上来说，现金流贴现(DCF)模型适用于任何类型的公司。但是，该方法也存在一些缺陷，最大难题就是公司价值取决于公司未来长期的自由现金流或净利润，而公司未来长期的自由现金流或净利润又是由公司未来的业务状况所决定的，预测时期长，不确定性越高，预测的准确度也就越低，因此很多时候并不适用于初创阶段或者高速成长期阶段的公司。此外，现金流贴现模型(DCF)假设前提为目标公司是可以永续经营的。但从历史上看，企业的优胜劣汰竞争非常的激烈，企业的破产或者倒闭几乎就在一夜之间。

市场法最显著的优势就是简便易懂、便于计算，因此广泛应用于金融投资领域。但是这种方法也隐含了一定的前提条件：首先，是否存在一个完全有效的市场，在这个条件基础上公司的价值评估才更加市场化；其次，要保证目标公司和可比公司之间有充分的相似性、可比性和关联性；最后，计算出来的结果才更有参考价值。这就造成了该估值模型被误用和被操纵的概率很大。因为可比公司的选择是一个较为主观的判断，整个市场上很难存在经营模式和发展前景完全相同的公司；另外，由于短期市场特征的影响和扰动，资本市场本身具有较大的波动性，所以应用实践中使用相对估值模型进行测算出来的估值不一定准确，往往存在低估或高估的情况。综上，我们用表1进行汇总对比。

表1 传统估值方法的缺陷

二.传统估值方法的改善

企业价值的评估重点在于采用合适的评估方法合理度量企业价值创造的因素，通过参数和模型把企业抽象的资源、创新能力、商业模式和市场渠道等创造价值的因素进行合理的价值度量和反映，因此对企业价值驱动因素的识别和分析是价值评估中的重点也是难点。只有对企业价值创造的因素合理识别，才能进行后续的价值度量和评估。而由于科创板申报企业与主板上市企业相比，诸多原本在主板上市企业中限定条件已取消，因此科创板申报企业的类型更具独特性。为了合理的对科创板企业价值进行评估，可以按照企业的几个维度进行分类：发展阶段（导入期/成熟期）、经营情况（无收入/有收入无利润/盈利）、资产类型（重资产/轻资产）。根据企业不同类别和所处纬度，分别采用合适的方法进行评估。

（一）分析企业所处发展阶段

公司所处 的不同发展阶段：从导人期、增长期到成熟期，其所面临的不确定性、成长速度和盈利能力都有着比较大的差异，因此对于评估方法的选择同样也应该有所不同。对于导入期尚未产生收人的企业，存在高投资高风险高回报。产品的研发周期长，公司在研发阶段投入巨大却不会产生明显的经济效益， 但是一旦研发成 功将产生巨大的收益。 针对这类企业，可以采用实物期权的方法，从而解决高不确定性和高成长性公司投资机会价值评估的问题。 由于产品开发、研制是分阶段进行的 ，因此技术资产具有较强的期权特征。 对于分阶段的研发采用分阶段期权，可以充分地估计企业所拥有技术的创新价值。这种技术创新在目前并不产生任何现金流，在短时期内可能也不能产生现金流，但它是有价值的，这些技术创新期权价值总和就是公司价值。对于存在多个在研项目，可根据不同项目所在阶段采用相应的评估方法确定其无形资产的价值，对企业各类核心的无形资产充分的识别并单独评估，最后采用资产基础法确定企业整体价值。

（二）判断企业的经营状况

 由于企业的经营状况直接决定了评估方法的适用性，部分企业在开始产生销售收入的时候由于仍然需要较大的研发投入，导致企业虽然有收入但却没有盈利。而由于尚未产生盈利的企业，市场法中的市盈率（PE）指标也不再有意义。因此，在确定企业所处阶段后，企业目前的经营状况决定了评估方法的进一步选择。对于初创期高速成长的小公司可能盈利能力弱甚至持续亏损，但急速扩张的业务为企业带来了大量自由现金流，因此可以采用收益法和市场法中的市销率（PS）进行评估。对于步入成熟期增速放缓但每年盈利稳定的公司，则可以采用收益法和市场法中的市盈率（PE）进行评估。

（三) 关注企业主要资产类型

对于某些前期需要大量资本投入的高科技企业来说，由于实物资产产生了金额较大的折旧摊销导致公司亏损，对于这类公司可以采用市场法中的企业价值倍数法（EV/EBITDA)。企业价值倍数法（EV/EBITDA)修正了企业折旧政策对净利润的扭曲，其本质是市盈率（P/E）的变种。同时，该指标可以让不同财务结构和税收政策的公司估值进行比较，也常用于公司并购的评估。

评估人员应该具体分析企业的价值所在，针对一些特殊行业，比如P2P互联网金融共，可以根据月成交金额、贷款约来评估；对于互联网企业，可根据用户数、活跃用户数、访问量等指标进行评估；对于游戏公司，可以根据付费用户数以及用户的ARPPU值等指标进行评估等等。《资产评估执业准测-企业价值》第十七条规定，执行企业价值评估业务，应当根据评估目的、评估对象、价值类型、资料收集等情况，分析收益法、市场法、成本法的适用性，选择评估方法。在此基础上，通过对科创板企业所处发展阶段、经营状况、资产类型的进一步分析判断，选择适合的评估方法。

三.结论

科创板企业由于其特有的成长阶段、财务数据、价值驱动因素等诸多方面，都与传统企业有着较大的差异。科创板企业普遍存在高成长性、高不确定性和高风险的特点，简单套用A股企业价值评估方法的体系很难合理的解决科创板企业估值难题。资产评估专业人员应该在评估企业内部价值的基础上考虑科创板市场的特点，将内在价值合理量化、修正为预计市值。