摘要：司法鉴定是我国诉讼制度的一个重要环节，鉴定结论在证据体系中有很高的权威性，是司法立案、审判、执行的重要依据。资产评估司法鉴定是指依法取得有关资产评估司法鉴定资格的鉴定机构和鉴定人受司法机关或当事人委托，依据国家的规定和有关资料，根据特定的目的，遵循适用的原则，选择适当的价值类型，按照法定的程序，运用科学的方法，对资产价值进行评定和估算并提供鉴定结论的活动。

司法鉴定项目中涉及流通受限股的情况多为处置被执行人所持有的上市公司或新三板企业的流通受限股，本文结合司法鉴定评估项目的特点以及流通受限股的特点，对司法鉴定项目中流通受限股的评估思路进行梳理，希望对后续开展此类项目有所帮助。

关键字：司法鉴定 流通受限股 上市公司 新三板企业

一、前言

司法鉴定是我国诉讼制度的一个重要环节，鉴定结论在证据体系中有很高的权威性，是司法立案、审判、执行的重要依据。司法鉴定制度建立伊始，资产评估就成为其中的一项重要内容。随着社会经济的不断发展以及人们法制观念的增强，经济纠纷案件明显增多，司法机关案件的办理中涉及的专业技术性问题也越来越多，因此，司法实践中对资产司法鉴定评估的需求也不断增长。

资产评估司法鉴定是指依法取得有关资产评估司法鉴定资格的鉴定机构和鉴定人受司法机关或当事人委托，依据国家的规定和有关资料，根据特定的目的，遵循适用的原则，选择适当的价值类型，按照法定的程序，运用科学的方法，对资产价值进行评定和估算并提供鉴定结论的活动。

对于评估机构来说,资产评估司法鉴定是评估与司法鉴定结合在一起派生出的特殊业务,这就要求从事这项业务的评估人员能够根据司法鉴定项目特殊性(比如评估项目涉及到原告、被告及相关当事人之间的利益,这些人之间往往存在着较多对抗性冲突,评估人员必然处在风口浪尖的位置等。)正确认识资产评估司法鉴定的特点,规范评估执业程序,防范评估风险,做好中介服务于社会经济的工作。

司法鉴定项目中涉及流通受限股的情况多为处置被执行人所持有的上市公司或新三板企业的流通受限股，本文结合司法鉴定评估项目的特点以及流通受限股的特点，对司法鉴定项目中流通受限股的评估思路进行梳理，希望对后续开展此类项目有所帮助。

二、司法鉴定评估的特点

(一)评估工作处于尖锐的矛盾冲突之中

资产评估司法鉴定对象一般都是诉讼财产,进入诉讼就意味着诉讼双方的矛盾已经不能协商解决,当事人的矛盾比较尖锐,资产评估司法鉴定所具有的法律效力使得估价结果直接关系到当事双方的切身利益,许多估价结果不可避免的要接受当事各方对其精确性的严格审查。甚至有的当事人为了自己利益的最大化,很有可能出现托人说情请求高评或低评的情况。所以说司法鉴定评估工作处于尖锐的矛盾冲突之中。

(二)评估风险大

与常规资产评估业务相比,资产评估司法鉴定工作所承担风险往往高于常规评估业务。一般说来,常规评估业务的评估值只是咨询性意见,资产评估结论(主要指评估值)是为资产业务提供专业化估价意见,这个意见本身并无强制执行的效力,仅为资产交易提供要价和出价的参考,最终的成交价取决于往往由当事人讨价还价的本领。因此,在评估时评估人员只对结论本身合乎职业规范要求负责,而不对资产业务定价决策负责。而资产评估司法鉴定相应的风险要大得多,因为资产评估司法鉴定具有鉴证性的特征,评估结果一经当事人认可及人民法院确认,就具有法律效力,并将作为司法审判和执行的重要依据,直接关系到当事双方的切身利益,估价结果不可避免地要接受当事各方对其合理性的严格审查。如果评估取证不准、取证有误,评估结果可能会直接损害某一方当事人利益,评估事务所和评估人员就会卷入纠纷。

(三)评估证据收集难

由于司法审计、评估意见书属于证据类,证据的有效性要求必须全面满足,不可有所疏漏,否则可能影响审判的正常进行。评估事务所常规的资产评估业务一般是由委托人委托评估,委托人通常也是资产持有者,委托人为实现其评估目的,会主动配合收集资料,提供各种帮助,这对于评估证据收集是非常有利,评估工作往往也能比较顺畅进行。而资产评估司法鉴定的委托人是法院,资产的拥有方是被告方,现实中被告方不配合、阻扰评估工作、甚至销毁资料并非个别现象;此外,司法评估多是追索性评估,比如现在评估前两年的资产,这就需要花费大量的时间调查当时的物价,当时的资产状况,也给评估证据收集带来难度;再就是评估对象的业主往往不能提供齐全的权属证明和必要的资料。如:建筑物的建设审批手续等资料不全;资产的财务资料不完整、不连续;重要资产管理人员变化大,原来的事情已无人能说清楚;有些财产经多次辗转,法律关系繁复,有关资料却不完备等等。

(四)评估过程复杂

资产评估司法鉴定的复杂性首先自于案件本身,司法行为的特点决定了评估人员在估价目的确定、现场勘察、权属资料取得、评估解释等过程中必然会受到各种复杂关系的影响和限制;其次,资产评估司法鉴定涉及的范围非常广泛,包括工业、农业、商业等各行各业,只要涉及经济就有可能产生纠纷,继而引起诉讼,需求资产评估司法鉴定。鉴定的对象既可能是劳动产品,也可能是具体劳动对象或生产工具等,如房屋建筑物、设备、农产品、损失赔偿等。司法鉴定的估价对象往往存在权属不清、面积不明等复杂情况,这都给司法鉴定评估工作带来了挑战。

资产评估司法鉴定是一项法律性、公正性、科学性很强的工作,需要进行司法鉴定的诉讼案件也是千差万别。为了把资产评估司法工作做的更好。评估人员应注意以下几点:

1.坚持独立性、客观公正性及科学的评估原则

评估机构以及评估人员应当凭借自己的评估技术知识和水平,严格按照评估目的、评估程序以及事先设计的评估方案进行,独立地进行评估,不受外界的各种影响。尤其是不应当受到聘请或委托评估的当事人的不正当影响。鉴定人员必须站在客观、公正、独立的基础上执业,才有可能鉴定出一个双方都比较满意的结果,事实上,鉴定结果即使基本正确,有一方仍有可能很不满意,所以如果我们没有一颗公正心,不独立客观、偏坦任何一方,将有可能给对方找到攻击的弱点,而导致鉴定失败,甚至带来其他风险。

2.充分、适当收集鉴定依据

鉴定资料真实完整是资产评估司法鉴定获得正确结论不可或缺的客观基础。在法律诉讼中,评估依据发挥着重要作用。充分、可靠的评估依据才能保证评估质量、降低资产评估司法鉴定风险,才能取得当事人的信任。评估依据不相关、不可靠、不充分会导致评估结果不准确,甚至会背离客观实际。评估结论一定要有详实的资料作支持,这样才能有力地支持评估结论的正确性。所以评估人员在收集鉴定依据时应注意:①执业过程中案件当事人或公诉人提供的证据资料应经司法机关初步审查认定。评估人员应尽量以司法机关移交的证据资料作为评估的对象和资料依据。②评估师除了需要收集通常需要的行为依据、法规依据、准则依据、产权依据、取价依据外,还应该考虑司法部门相关的法律法规依据,如《司法鉴定程序通则》《司法鉴定文书规范》等。

3.制定科学的估价技术路线

估价技术路线就是估价人员模拟资产价格形成过程、揭示被评估资产价格内涵时的思路。它需要估价人员在对估价对象的价格形成过程的认识基础上,经过认真思考后形成一条指导整个估价过程的技术路线。这当中主要包括评估方法的选择和评估程序的制定两方面。

由于资产评估司法鉴定风险大,首先在选择评估方法上就要慎重。正常资产评估所需要的可能只是一个评估结果,司法鉴定评估有可能会对被告立案起决定性作用,被告会仔细研究评估鉴定方法及所采用的依据。评估界常用的评估方法主要有市场比较法、成本法和收益法三种。在三种评估方法的应用中,应为首选市场比较法,因为该方法容易被大家接受,评估参数的获取也比较客观真实。市场比较法使用过程中,其关键在于选择三个比较案例,三个案例是否选用准确,是否适用,直接决定评估值的准确,且注意应选取同一时期、同一地域的案例。

资产评估程序是指资产评估机构和人员执行资产评估业务、形成资产评估结论所履行的系统性工作步骤。是规定资产评估行为、提高资产评估业务质量和维护资产评估服务公信力的重要保证,也是相关当事方评价自查评估服务的重要依据。资产评估司法鉴定评估程序主要包括现场查勘、资料收集、估价计算等几个环节。对于现场查勘环节,现场查勘时应当有法官陪同,双方当事人或其委托律师共同到场。现场查勘过程中,评估人员应公开收集各种权属资料,并要求法官和双方当事人签字确认其真实性、完整性;对于估价计算环节,必须严格遵循估价规范及相关法律法规的规定,做到有理有据,应当严格按照估价程序,执行每一步估价工作,做到有法可依、有据可查。确保估价计算过程的科学合理,确保估价结果做到准确无误。

目前我公司接触的司法鉴定项目中涉及流通受限股的评估，多属于法院审理司法案件中涉及的被申请人持有上市公司流通受限股的情况，该类型案件目前法院还是采用出具正式评估报告的形式，所以评估人员在操作该类型项目的时候需要结合司法鉴定项目的特点，严格按照评估准则的要求和人民法院关于对外委托鉴定评估工作的相关规定，结合流通受限股的特点进行。

三、流通受限股的特点

目前资产评估行业对流通受限股进行评估依据的主要是《证券投资基金投资流通受限股票估值指引（试行）》，该指引中所称流通受限股，是指在发行时明确一定期限限售期的股票，包括但不限于非公开发行股票、首次公开发行股票时公司股东公开发售股份、通过大宗交易取得的带限售期的股票等，不包括停牌、新发行未上市、回购交易中的质押券等流通受限股票。

(一)流通受限股票的估值处理

流通受限股票按以下公式确定估值日该流通股受限股票的价值。

FV=S×(1-LoMD)

其中：FV：估值日该流通受限股的价值

      S：估值日在证券交易所上市交易的同一股票的公允价值

      LoMD:该流通受限股票剩余限售期对应的流动性折扣

引入看跌期权计算该流通受限股票对应的流动性折扣。

LoMD=P/S

其中：P是估值日看跌期权的价值

证券投资基金持有的流通受限股票在估值日按平均价格亚式期权模型(AAP模型)确定估值日看跌期权的价值。

AAP模型公式如下所示：

其中：S：估值日在证券交易所上市交易的同一股票的公允价值

      T：剩余限售期，以年为单位表示

      σ：股票在剩余限售期内的股价的预期年华波动率

      q：股票预期年化股利收益率

      N：标准正态分布的累积分布函数

综上所述，实务操作中按照“指引”测算流通受限股票的价值只需要确定估值日在证券交易所上市交易的同一股票的公允价值S、剩余限售期T、股票在剩余限售期内的股价的预期年化波动率σ和股票预期年化股利收益率q即可。

(二)估值分析过程

1.公允价值S的确定

估值日在证券交易所上市交易的同一股票的公允价值应由基金管理人按照基金合同、中国证券监督管理委员会和中国证券投资基金业协会的相关规定，参考该股票估值日收盘价、最近交易日收盘价或估值模型确定。实际操作时估值人员亦可采用估值基准日前后一定区间内的收盘价均值确定公允价值S。

2.剩余限售期T的确定

(1)非公开发行股票的限售期起始日为发行结果披露日，发行结果披露日为非交易日的，限售期起始日为发行结果披露日下一个交易日。

(2)限售期结束日原则上为预计上市流通日期的前一自然日。非公开发行股票的预计上市流通日期根据发行结果公告确定，若发行结果公告未明确预计上市流通日期，则根据发行结果公告中的在登记机构完成股份登记日期加限售期限计算预计上市流通日期；若发行结果公告也未明确在登记机构完成股份登记日期，则按照发行结果加限售期限计算预计上市流通日期。中国证监会、上海证券交易所或深圳证券交易所对限售期有其他规定的，从其规定。

(3)剩余限售期为估值日至限售期结束日之间所含的自然日天数，折算为以年为单位表示。

估值基准日确定后，估值标的的剩余限售期T也就确定了。可能存在计算差异的地方为“(3)将自然日天数折算为以年为单位表示。折算时是除以360还是365没有明确的规定。在测算债券回购利息基础天数时，上交所通常按照360，深交所通常按照365，估值测算中建议按照365折算，以便与测算波动率时对应。

3.年化波动率σ的确定

股票在剩余限售期内的股价的预期波动率，通过计算股票估值日前对应的剩余限售期内的每个交易日(对应的剩余限售期内的交易日不足20日，以20日为计算周期)相对于上一个交易日的对数收益率的标准差，并将该标准差年化后得到年波动率。如果用以计算波动率的流通受限股票相关股价信息无法获取，如新近上市的新股或停牌股票，则可以考虑采用股价信息确实期间所属行业指数的相关数据，并结合其他可获取的股价数据，综合计算该流通受限股股价波动率。

(1)利用股票自身信息测算年化波动率σ

当股票估值日前交易日大于或等于剩余限售期交易日数量时，可以直接利用WIND资讯的风险分析指标中的自定义参数指标-波动率(年化)来获取年化波动率σ。获取指标时主要参数指标选取如下：

收益率算法选择对数收益率，周期选择日，截止交易日期应选择估值日前一天，起始交易日期则根据需要测算的剩余限售期来确定。

(2)相关股价信息无法获取时年化波动率σ的测算

当标的股票基准日前的可用期间小于限售期，需要通过行业数据或其他股价数据补足时，就不能再使用WIND资讯直接获取标的股票相应指标。此时，应该综合标的股票和其他股价数据，先获取等同于剩余限售期的估值日前溯期间股票日收盘价，再测算其对数收益率，然后按照剩余限售期对应日期数测算收益率方差得到日波动率，再将日波动率年化。

首先通过证券资料确定标的股票对应的行业，并在WIND资讯中查看该行业指数的深度资料，从而确定标的股票所属行业指数的成分股，从成分股中选取估值基准日前可获取交易数据期间大于估值标的的剩余限售期间的股票。

然后通过不同的方式测算行业年化波动率σ，具体方式如下：

方法一：利用上文所述WIND资讯的风险分析指标中的自定义参数指标-波动率(年化)直接获取选定成分股的年化波动率σ，并取均值。

方法二：导出选定成分股自起始交易日期至截止交易日每个交易日的收盘价，并测算选定成分股每个交易日的对数收益率。先测算选定成分股中交易日对应的对数收益率的方差，再将求得的方差取平均值，从而得到行业平均日波动率。

4.预期年化股利收益率q的确定

股票预期股利收益率可通过股票的历史股利收益率来估计。如果流通受限股票为新近上市的新股，可考虑采用所属行业指数的股利收益率作为该流通受限股票股利收益率。

这里的股利收益率，指公司以现金形式派发股息与股票买入价格的比率，也叫获利率。

股利收益率=每股股利/每股买入价格

每股股利为税前股利，每股股利会在上市公司年报中披露，或者可以直接用WIND资讯取数。

每股买入价格，可以采用每股股利对应年度的区间成交均价，同样可以在WIND资讯中取数。

(1)通过标的股票历史股利收益率估计

对于已上市一段时间，且历史上曾进行过分红派息的标的股票，可以通过标的股票的历史数据直接估计参数q。

(2)通过行业指数的股利收益率估计

若标的股票为新股，或无法参考历史股利收益率时，可以考虑采用所属行业指数的股利收益率作为参数q取值。

首先选择行业指数中的可比成分股（若年化波动率也采用行业指数测算，股利收益率的可比成分股应与年化波动率中保持一致）；然后，通过WIND资讯确定选定成分股历史年度每股股利和区间成交均价，进而测算选定成分股的股利收益率。

四、总述

根据上述测算分析过程，可以看出根据“指引”测算限售流通股时，评估人员在实际操作过程中，对相关参数的测算过程中需要结合项目的特点进行测算，而且鉴于司法鉴定项目的特殊性，评估人员在操作过程中要谨慎选取参数，做到参数来源有理有据，测算过程清晰。另外评估人员在执行司法鉴定项目的过程中，应当根据评估目的，结合评估资产的特点，合理使用评估假设和限制条件。如果由于客观条件限制导致评估程序履行或者评估资料收集受限的，应当在评估报告中进行披露。