一、前言

房地产信托投资基金(Real Estate Investment Trusts，REITS)是一种以发行收益凭证的方式募集特定投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。

本文主要从分析中国商业地产的现状，结合国外REITS产品的运营模式，探索国内REITS的成长之道。

二、国内商业地产REITS成长的背景

 1.商业地产现状

目前我国房地产行业90%以上的房地产商都立足于住宅房地产，极少数的房地产商专注于商业地产及产业地产，与国外房地产行业差距较大，主要原因之一是由于我国金融体系不发达，没有能够为商业地产提供快速推出的通道。

首先商业地产是一个进入门槛很高的产业，存在几类致命问题：若经营不善会导致现金流不稳定，收取租金导致无想象空间，重资产导致负债率高企，资金压力大。故在这个行业内最需要的就是低成本、能长期使用的资金。据统计，房地产开发资金来源中银行贷款的比重高达55%以上，财务风险巨大，资金放贷随金融政策摇摆不定，其资金链会很容易断裂。

我国商业地产库存巨大，据统计，2015年上半年中国20大城市的商业物业存量已经超过9700万平方米，预计到2018年仍将有6146万平方米的可见新增供应陆续开业入市，占现有存量的63%，这意味着在未来2年内，我国大部分城市商业地产的存量竞争和未来供应压力将持续上行，尤其近几年，国内经济下行、结构转型的背景下，需要通过一系列手段消化库存，并促进我国商业地产转型，推进我国商业房地产供给侧的改革。

2.REITS引入的必要性

商业地产开发商经过一段时间的发展，在品牌、商业运营管理方面具有独特优势，只是在实行对外扩张时，如果单纯靠自身力量直接投资房地产项目，往往受到资金实力、开发经验等方面的限制，融资模式亟待创新。

在这个大趋势下，商业房地产商如何选择选择发展方向？未来房地产市场发展将不再局限于开发，而是会进入运营管理、资源整合，甚至上升到房地产金融、资本运作层面，而地产开发只是整个开发链条的一个环节而已。地产行业发展的三要素：一是收入水准；二是市场需求；三是房地产金融的发展。世界上商业地产发展比较好的国家，无一例外地使用了REITS。这种商业模式能够吸纳民间投资、养老基金、政府基金、保险基金等这些求稳而对回报率要求不高的资金，只有它们才能在最后稳定商业地产的发展。

三、REITS商业地产运作模式

REITS对商业地产企业运营的影响主要是在于提高了融资渠道以及退出机制。具体融资流程是商业地产企业联合基金公司设立REITS，在公开市场募集资金用于商业地产的开发和培育，之后将租金收入以分红的形式分配给投资者，REITS就可以作为一种融资渠道，优化资本结构、缓解资金压力。具体流程如下图：

REITS可以使商业房地产企业轻资产化。商业地产企业首先以自有资金、信贷融资或者私募融资获得资金进行商业地产的开发以及前期培育，培育成熟并获得稳定的租金收入后，企业可以将成熟的存量资产打包，设立REITS在公开市场出售部分份额回笼资金，并获得企业层面免税的优惠。这种商业地产模式，提高了内部回报率，缩短了投资回报周期，同时房企持有REITS部分股份每年可享受分红收益以及物业升值收益，买卖股份的灵活性比买卖物业这类重资产容易以及迅速，整个过程实现了重资产向轻资产的转变。

四、REITS运作流程

REITS是资产证券化的衍生品，完成一次资产证券化交易的基本流程是：发起人将证券化资产出售给一家SPV，或由SPV主动购买可证券化的资产，然后将这些资产汇成资金池，再以该资产产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资金池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。具体针对到REITS这类产品，通过实际运营规范和经验，运作流程如下：

①REITS在募集基金前，先与基金保管金融机构（一般是银行）签订房地产投资回报契约，并报审批。

②依规定编制公开募集说明书，收益凭证销售委托证券承销商负责办理。

③房地产证券投资信托公司与建筑管理公司或特定专业公司签订房地产投资契约委托。

④通过发行受益凭证募集资金，另外委托基金保管金融机构并由其设定REITS账户转为保管。

⑤建筑管理公司按契约规定对各种房地产证券的投资安全性、盈利性、证券组合及其价值进行评估。

⑥将取得的房地产投资标的产权登记在REITS专户名下。

⑦公司方面提供专业建议并指示保管银行执行投资信托基金运用的有关事宜。

⑧将REITS标的所获投资收益并入基金，纳入专户保管。

⑨由保管银行依委托契约从基金专户中支付建筑管理公司的委托费用，保管银行依REITS契约收取基金保管费用。

⑩保管银行按REITS契约将基金收益按时分配给凭证所有人。

根据美国经验，在具体处理这类基金时，REITS一般设有5个部门分工管理，这些部门相互合作，相互监督和制约。

五、REITS运作的关键--尽职调查

REITS项目能否运作成功受多种因素的影响，尽职调查是房地产投资能够成功的关键，通过尽职调查，判断融资项目是否具有投资价值，在前期尽量做到，防控、降低投资风险。尽职调查包括至少三个部分：市场尽职调查、财务尽职调查和法律尽职调查。

其中市场调查主要从宏观和微观两个角度考虑，从宏观上考虑，最能体现房地产市场的指标莫过于房屋价格和成交量，通过观察两者之间的变化，就可以了解房地产价格走势，并基于此做出初步分析。从微观上分析，项目自身的调查包括目前运营情况、运营管理者能力、现金流状况、项目在区域内的认可度等，周边环境的调查内容包括但不限于项目区位、交通条件、区域人流、人文氛围、生活配套，同时对周边竞争性物业进行充分调研，包括体量、经营业态、经营状况等。总之我们既要对项目自身和周边的优劣势进行分析，也要对外部环境的机会和威胁进行分析，二者构成了投资房地产项目的SWOT分析。

财务尽职市调主要针对于目标公司的偿债能力、盈利能力、现金流等财务状况进行分析，为避免不真实财务审计报告，首要工作是与融资方管理层进行充分、有效的沟通，而且在沟通过程中我们要分析是否存在通过融资项目将所融资资金转借给其他关联公司使用的可能。另外目标公司的管理团队也要着重考察，包括其实力、过往业绩和团队的管理能力。

最后就是法律尽职调查，需聘请专业的法律顾问机构调查过程中可能会遇到的一系列法律风险，包括历史沿革、出资程序、项目公司的独立性、股权结构、运营模式、债权债务和担保、知识产权等法律方面的问题，这些风险点基本相对应的房地产项目投资都会产生重大的甚至根本性的问题。

六、国内目前商业地产REITS现状

由于我国金融系统尚不完善、尚无针对于REITS税法的规定、不动产登记制度的不完备、破产隔离的制度障碍、交易平台的缺失等方面的原因，REITS在中国实施起来困难，直到近两年，中国内地REITS或类REITS产品试水发行，有代表性的如中信启航专项资产管理计划、鹏华前海万科REITS、北京银泰REITS。

作为内地第一只真正意义上符合国际惯例的公募REITS产品，鹏华前海万科REITS是一只封闭式混合型发起式基金，基金的部分资产，将通过增资方式持有目标公司50%的股权，至2023年7月24日，获取自2015年1月1日起至2023年7月24日期间前海企业公馆项目100%的实际或应当取得的除物业管理费收入之外的营业收入。

前海企业公馆分为特区馆区和企业公馆区。特区馆区包含一座约为12000平方米的特区馆，企业公馆区包含36栋建筑面积约200至1600平米不等的企业公馆、一座约3300平米的商务中心、约3000平米的商业配套以及约6000平米的半地下停车场。

鹏华前海万科REITS采用现金分红方式，在满足分红条件的前提下，基金收益每年至少分配一次；每年基金收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%,符合REITS法律要求。

期限和流动性方面，鹏华前海万科REITS基金在10年存续期内将采用封闭式运作方式，这能够有效保证基金在存续期对标的公司权益的投资持续性。基金成立后，场内份额可在深圳证券交易所上市交易，给持有人提供流动性便利。

鹏华前海万科REITS对于中国内地REITS的推广和发行具体指导性和划时代意义。

七、REITS发展任重而道远

尽管中国REITS已在私募和公募领域先后破冰，但从当前环境来看，这些产品并不具备复制推广意义，国内REITS之路仍任重而道远。未来要想复制更多的REITS出来，国内仍需突破几重障碍：

一是，出台相关的税收优惠政策。当前中国还没有REITS的税收支持政策，装入REITS的物业既要缴纳营业税、房产税、所得税等，分红时还要交纳个人所得税，为此，借鉴美国经验，国内应逐步出台税收优惠政策，避免双重征税问题。

二是，克服收益率的难题。国内推进REITS面临的市场问题是，较低的租金回报率难以满足投资者的期望。，当前在推进利率市场化的背景下，如何打破刚性兑付，加强投资者教育，降低其过高的预期回报，是摆在监管层面前的一道难题。

三是，放宽公募投资限制。从目前国内的环境来看，公募基金不论从法律程序，还是投资者接受度，都不失为推进公募REITS的一种投资载体。因此，未来应拓宽基金投资范围，放大公募基金投资商业地产的股权比例，使其更好的达到REITS产品初衷。

四是，健全投资管理及物业运营等基础设施的建设。考虑到目前国内机构在REITS方面的投资管理能力、以及后续地产公司在物业运营上与国外成熟市场相比尚有很大差距，未来不仅要加强投资性专业人才的培养，地产公司也应重视物业营运能力，来提高REITS收益率。此外，以REITS为中心，国内还应完善相关的服务商建设，如建立合理成熟的评估机构、估值体系以及其他配套的基础设施。