深圳技术部 赵亮

        摘要：本文在充分了解折现现金流量法的基础上，探讨其在评估土地价值方面的运用。

        一、土地的评估方法

        目前常用的评估土地的方法有市场比较法、成本法、基准地价修正法和假设开发法四种，每种方法使用的前提条件各不相同。

        假设开发法是目前我们最常用的一种方法，适用于具有投资开发或再开发潜力的房地产的估价。其基本理论依据与收益法相同，是预期原理。分为动态和静态两种计算方式：静态计算不考虑资金的时间因素，但是要单独计算利息（传统方法）。动态计算则要将所有不同时点发生的费用全部贴现到地价发生的时点，利息不必单独计算（即现金流量折现法）。由于参数选择的不确定性及我国土地市场的特殊性，在工作中我们一般采用静态的方式评估土地，现金流量折现法运用相对薄弱，且尚未进入真正的运用阶段，本文将重点认识现金流量折现法，体会其在土地评估中的运用。

        二、现金流量折现法

        （1）现金流量折现法的由来

        目前在收益法的计算中常用的是两种方法：直接资本化法和现金流折现法。直接资本化法是通过从房地产市场上获取市场租金和资本化率，然后评估出物业资产的价值。而现金流折现法是对所评估的房地产未来运行状态进行分析研究，并模拟出未来一段时间内的经营情况，同时采用合适的折现率对各年的收益进行折现加和而获得物业的评估价值。

        经比较两种方法可以发现，资本化法计算过程相对简单，所涉及到的变量较少且容易获得，故其最终的评估价值更接近公开市场价格。但是该方法对市场数据依赖程度过高，从而形成参数较小的变动都会造成物业评估值的大起大落。而现金流法的计算过程相对复杂，基本上是模拟了物业今后几年的整个经营过程，其中对经营过程中各项变量的预测十分重要，必须通过对房地产市场的深入分析和研究加以确定，同时在折现率的取定上也要充分考虑整个投资市场收益率水平，所以整个估值模型相对复杂而严谨。

        （2）现金流量法的解析

        折现现金流量法，又称DCF（Discounting cash flow）是对企业未来的现金流量及其风险进行预期，然后选择合理的贴现率，将未来的现金流量折合成现值。使用此法的关键：第一，预期企业未来存续期各年度的现金流量；第二，要找到一个合理的公允的折现率，折现率的大小取决于取得的未来现金流量的风险，风险越大，要求的折现率就越高。

现金流量折现法的通用公式为：

        PV=CF₁/(1+Y₁)+CF₂/[(1+Y₁)(1+Y₂)]+CF₃/[(1+Y₁)(1+Y₂)(1+Y₃)]

        +….+CF_n/[(1+Y1)(1+Y₂)]…(1+Y_n)

        在实际的估价中，一般是假设折现率长期维持不变，即：

        Y₁=Y₂=Y₃=…=Y_n，则公式简化为：

        PV =CF₁/(1+Y)+ CF₂/(1+Y)² + CF₃/ (1+Y)³+…+ CF_n/ (1+Y)ⁿ

        其中：n为资产的年限；

        CF_t为t年的现金流量；

        r为包含了预计现金流量风险的折现率。

        CF、Y、n的时间单位是一致的，通常为年，也可以是月、季等。当现金流无变化时情况较为简单，当现金流发生变化时根据其具体情况分别处理。

DCF分析法的估价原理：预期与变动原则、供给与需要原则、替代原则、竞争原则、贡献原则、最有效使用原则。

        （3）现金流量折现法估价之总体思路：

        宗地价值=开发完成后的房地产价值-开发成本-管理费用-销售税费-开发商购买待开发宗地所负担的税费

        三、案例分析

        深圳市某商住混合用地，估价时点为2010年10月10日，宗地面积为6,000平方米，根据《深圳市土地使用权出让合同书》记载，估价对象规划计入容积率建筑面积不超过60,000平方米 (其中商业9,000平方米，住宅51,000平方米，另不计容积率面积为5,600平方米)，建筑容积率≤10，建筑覆盖率≤50%，新审批、新开工的商品住房建设，套型建筑面积为90平方米以下住房面积所占比重，须达到住房总建筑面积90%以上。机动车泊位数80辆，求取该宗地在2010年10月10日的土地价值。

用现金流量法计算过程：

        ⅰ）确定折现率

        估价人员此次采取安全利率加风险调整值法来确定折现率，即折现率=安全利率+风险调整值。对于安全利率水平相对稳定且易于测算、市场波动不大，风险易于估测的地区都适用该方法，尤其适用经济欠发达、市场不甚发育、市场可用资料有限的地区，对于缺乏有效比较案例的投资类型，在对市场风险把握比较客观的基础上也可用此种方法。

        风险调整值是在安全利率的基础上通过对投资风险、管理负担和投入资金缺乏流动性的各项补偿进行加码或扣减，安全利率是投资的最低机会成本，取一年期定期存款利率（即2.25%）。

        风险调整值是对估价对象自身及其所在的区域、行业、市场等所存在的风险的补偿，根据估价对象所在地区、未来的经济状况、用途、剩余使用年限等来确定，包括：

        ①投资风险补偿是指当投资投资于收益不确定、具有一定风险性地块时，要求对所承担的额外风险的补偿。

        ②管理负担补偿率是指一项投资所要求管理付出对应的补偿，土地要求的管理工作一般超过存款、证券。投资要求的关心和总体监管越少，其吸引力就越大。

        ③缺乏资金流动性补偿率是指投资者对所投入资金由于缺乏流动性所要求的补偿。土地与存款、股票、债券、黄金等投资相比，买卖困难，交易费用较高，变现能力弱。

        ④投资带来的优惠率是指由于投资土地可能获得额外好处，如易于获得融资和所得税抵扣优惠等。

通过测算深圳地区类似地产投资项目的折现率一般为12%～15%之间，根据待估宗地的实际情况，我们取13%。

        ⅱ）求取开发完成后的房地产价值

        委估宗地将建造1栋小高层住宅，根据估价人员调查同区同类型新开发楼盘的住宅、商业的销售均价，运用市场比较法对开发楼盘可实现的销售价格进行修正。通过比较住宅销售均价为12.500元/平方米，商业销售均价为19,500元/平方米。预计开发期为2年，销售期1年，该楼盘以小户型为主，且商业占比较小，销售资金预计是商业在项目竣工时实现全部销售，住宅回款是30%，余下的住宅一年后全部售完。

        房地产价值=19,500×9,000/(1+13%)²+12,500×51,000/(1+13%)²×

        [30%/(1+13%)⁰+70%/(1+13%)¹]=59,649.27(万元)

        ⅲ）总开发成本

        房屋建造成本主要包括：勘察设计费、前期费用、基础工程、主体工程、水电安装工程、消防工程、通讯工程、外墙装饰、公共部分装修、室外配套工程等项目，估价人员根据深圳市建筑业的市场行情，确定框架结构建筑物的建安成本为3,200元/平方米，假设1年开发期内均匀投入。

        总开发成本=3,200×60,000/ (1+13%)^2/2=16,991.15（万元）

        ⅳ）管理费用

        管理费用指为组织和管理项目开发提供各种服务而发生的费用。根据深圳市建筑市场管理费用的正常水平，确定管理费用为开发完成后的房地产价值的4%。

管理费用=总开发成本×4%=679.65（万元）

        ⅴ）销售费用

        销售费用包括销售完成后房地产所必须的广告宣传、销售代理和应缴纳的税金及附加，交易手续费等其他销售税费。根据估价人员对深圳市类似房地产开发项目的调查及估价人员的经验，广告宣传及代理费取销售收入的3%。

        销售费用=房地产价值×3%=1,789.48（万元）

        ⅵ）总税费

        销售税费是指销售开发完成后的估价对象时，应由开发商缴纳的税费，包括营业税、城市维护建设税、教育费附加、印花税等，合计为销售收入的5.25%。

        总税费=房地产价值×5.25%=3,131.59(万元)

        代入剩余法的公式中，即

        总地价=(ⅱ)-(ⅲ)-(ⅳ)-(ⅴ)-(ⅵ)

        =59,649.27-16,991.15-679.65-1,789.48-3,131.59

        =37,057.40（万元）

        四、现金流量折现法的特殊性

        与传统方法求取土地价值，现金流量折现法与其最大的区别有以下三点：

        （1）对开发完成后的房地产价值、开发成本、管理费用、销售费用、销售税费等的测算，在传统方法中主要是根据估价时的房地产市场状况作出的，即它们基本上是静止在估价作业期时的数额；而在现金流量折现法中，是模拟开发过程，预测他们在未来发生时所发生的数额，即要进行现金流量预测。

        （2）传统方法不考虑各项支出、收入发生的时间不同，即不是将它们折算到同一时间上的价值，而是直接相加减，但要计算利息，计息期通常到开发完成时止，即既不考虑预售，也不考虑延迟销售；而现金流量折现法要考虑各项支出、收入发生的时间不同，即首先要将它们折算到同一时间点上的价值（最终是折算到估价时点上），然后再相加减。

        （3）在传统方法中投资利息和开发利润都单独显现出来，在现金流量折现法中这两项都不单独显现出来，而是隐含在折现过程中。所以，现金流量折现法要求折现率既包含安全收益部分（通常的利率），又包含风险收益部分（利润率）。这样处理是为了与投资项目评估中的现金流量分析的口径一致，便于比较。

       总结

        需要注意的是现金流量折现法中利润不能重复计算，折现率既包含收益部分又包含风险收益部分，相对于传统的静态方式来说，现金流量折现法能更贴近真实的土地价值，然而从以上的分析可以看出，现金流量法的运用对评估人员提出了非常高的专业要求。首先估价师要有扎实的专业基础知识，对评估方法中的基本原理和各参数的定义有清楚的认识，其次要对房地产市场非常了解，最后，要懂得如何对市场将来的发展进行预测，社会环境、政治环境、经济环境、金融环境、法律制度环境等因素都将影响物业的收益情况和投资收益水平。