摘 要：4月17日晚，央行宣布从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元。与此同时，商业银行存款利率上浮上限的行业自律约定也将放开。这意味着，银行可以根据自己成本和获得资金的难易度等综合因素自由决定存贷利率上浮空间。目前，各商业银行还尚未跟进，但是大额存单的存款利率均已经开始上浮。

关键词：货币政策  降准  加息  中期借贷便利  楼市走向

一方面是央行主动降准，除了MLF的存量资金9000亿元是存量资金之外，真正向市场释放了约4000亿元新的增量资金。另一方面，央行又放开了存款利率市场的管制，加快存款利率和银行间拆借市场的利率的并轨进程，这意味着，央行也在有意引导银行上调存贷款率，这也就是要变相加息。

一、货币政策一松一紧，意欲何为？

要回答这个问题，我们首先要了解央行超预期降准原因何在。

自2014年以来，央行共进行了10次降准，其中4次为定向降准，6次为(部分)全面降准。这次降准后，主要银行的存款准备金率将降到16%或14%。如相关负责人所言，以2018年一季度末数据估算，这次降准，大约释放13000亿资金，其中有9000亿是用来偿还中期借贷便利（MLF）。

这是继2018年一季度实施的定向降准后，年内第二次实施的降准，传统上看降低法定存款准备金率属于影响力度较大的货币政策工具，在不到四个月内连续使用，这频率也只有2014年和2015年能够匹敌，那么央行意外降准到底是有何用意呢？除了央行在新闻稿中提及的增加长期流动性，降低银行资金成本，支持小微企业融资之外，是否还有隐含的用意呢？以下三大原因不可忽视：

第一，提前预防国内外不确定性因素的冲击。2018年3月份以来中美贸易摩擦持续升级，情势甚至有所恶化，当前中美仍然针锋相对，随着时间的延长，贸易摩擦的负面效应将逐步显现，近期中兴事件就是最好的例证。同时，一季度数据虽然相对较好，但是结构上，基本是房地产和消费撑门面，而实体企业投资依然低迷，甚至有加速下滑的风险，地方政府债务治理过程中基础设施投资增速也在持续放缓，在外需不确定性提升的同时，内需也有明显隐患。因此央行需要提前采取措施做好有效预防未来内外部不确定性因素负面冲击的准备。

第二，配合去杠杆、严监管，营造宽货币、紧信用的格局。2018年，中央政府加强了对于非标和影子银行的限制，促进企业去杠杆，融资由表外向表内回流，在这个过程中银行受资本、拨备、流动性等各项监管指标的限制，所能承受的融资需求有限，为了促进债券市场和信贷融资满足社会融资的能力，央行有必要营造更加宽松的流动性政策环境，推进宏观杠杆率的稳定。同时，年内监管政策也会较为密集，诸如资管新规等也将会对金融机构形成较大影响，包括原有表外资产回表，央行也需要提前做好流动性环境的营造，避免在加强监管的同时制造其他风险。

第三，通过定向货币政策实现结构化政策调控效果。当前我国宏观经济领域很多方面都呈现结构化矛盾，在整体流动性宽松的同时，股份制银行、城商行存款压力更大，长期流动性获取能力有限；在整个信贷资金保持较快增速的同时，信贷资源流向却有很大不同，在行业投向上房地产开发贷款增速依然处于上升态势，而农业领域贷款已经出现了下降。结构性矛盾需要通过结构化的政策给与精准调整，此次降准主要有利于解决城商行、非县域农商行等负债来源不足以及负债成本高的问题，同时这部分金融机构主要客户对象为中小企业以及农户，有利于解决当前这部分客户可获得的信贷资源不足的问题。

二、那么央行降准与加息是否相互矛盾？

从近期银行公布财报显示，银行存款实际利率较基准利率普遍上浮25%左右。放开商业银行存款利率上限的行业自律约定，乃是利率市场化改革的“最后一步”。各商业银行为了揽储，必将竞相上调存款利率，在贷款利率难以同步上涨的前提下，非对称加息意味着净息差将明显收窄，银行资金成本上升。

但就加息本身而言，联系到美联储2018年或将加息3-4次，欧洲、日本央行缩表计划现已提上日程，全球货币政策已然出现转向的信号。为了稳定人民币汇率预期，缓解资金持续流出压力，我国央行似有跟随性加息的必要。不过，3月份CPI、PPI双双回落，通胀压力并不大，此阶段暂无主动加息的必要。

但是，利率持续上升并不利于企业经营和经济发展，转型期国家仍然需要一个比较稳定的利率环境做支撑，目前，我国宏观杠杆率仍处于较高水平，政府、居民以及非金融企业累计债务相当于GDP的250%，主动性加息无疑会加剧债务压力，明显有悖于去杠杆的初衷。2018年，央行工作会议将切实防范化解金融风险摆在更为靠前的位置，去杠杆更是重点所向。当然，如果年内通胀压力抬头，资金持续大量净流出，也不排除央行被动性加息的可能性。为了部分对冲利率市场化过程中市场利率的上行压力，需要通过数量型工具，加强流动性平衡，塑造更加适度的流动性环境。

从货币政策基调看，当前货币政策中性的基调并没有变，还没有到彻底宽松的程度和必要性，主要是当前基本面依然稳健，宏观经济维持在较快增速水平，虽然有一定负面因素，但是尚不足彻底改变基本面的良好发展态势，而且当前我国更加主要的目标在于追求高质量增长以及加快经济转型。但是也需要明确的是，货币政策由中性偏紧转变为中性偏宽松，社会流动性总量适度，市场利率中枢将会有一定下降。

总之，2018年货币政策与2017年将有所不同，价格型货币政策和数量型工具同时使用的频度会更高，相互配合既促进利率市场化改革，又达到稳定市场利率的目的。

三、此次降准“加息”对楼市意味着什么？

通常来讲，周期性降准意味着宽松、放水，其背后必然是房价上涨。然而值得注意的是本次操作下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行等几类银行存款准备金率1个百分点，偿还MLF后释放增量资金约4000亿元，但是大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行。与此同时央行要求，相关金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放，并适当降低小微企业融资成本，改善对小微企业的金融服务，并将该要求纳入MPA考核。从增量资金的释放对象和运用引导上，也体现了央行的意图在于加大对经济薄弱环节的支持，加大对小微企业的支持力度。

对于房地产市场而言，宽货币、紧信用明显是利大于弊。2018年以来，因银行信贷资金中性偏紧，多省市纷纷上调房贷利率，首套房贷款利率普遍较基准利率上浮10%。不过，热点城市房地产市场持续高热，首开便告售罄的案例不在少数。说明居民对于上调房贷利率感知并不强烈，相较于房价上涨带来的资产增值收益，购房成本增加影响程度着实有限。同时，住户部分新增中长期贷款占比依旧维持在较高水平，2月占比升至38%，环比增加16.6个百分点，显示房地产市场仍是银行巨额信贷资金的重要出口，居民高杠杆购房的局面并未实质性扭转。

纵观历次降准周期，之后房地产市场均出现了一波成交转暖行情。近期，以上海为代表的热点城市相继加快预售证审批，在供应量明显增加情况下，成交量也将明显回升。

以北京为例，3月份北京商品房商品住宅供求情况与2月相比均有好转，土地市场供应小幅回暖。但市场整体低迷的基调并未逆转，开盘项目以老盘新开居多，调控方面延续之前严格的政策，没有松动迹象。

从4月17日上午国家统计局公布的2018年1-3月全国房地产行业的各项数据看：一季度商品房销售面积、销售金额较去年同期小幅增长，但整体增速持续回落趋势依旧。房地产开发投资额依旧保持高增长态势，同比累计增速创3年来新高；新开工、土地购置面积等指标也持续向好，开发企业补库存意愿强烈，楼市供需也将在严苛的政策调控下谋求新的动态平衡。

央行早已对房地产业采取了更有针对性的“降杠杆，去风险”措施，所以这次央行降准对房地产的影响有限。一方面，自去年下半年开始，银行对开发贷进行严格管制，这次开发贷款必须要“四证齐全”之后，才能对房企发放，房企在融资方面早已出现难关。一些知名房企早已经开启降杠杆模式；另一方面，自去年底以来，各地纷纷调高房贷利率。甚至央行副行长潘功胜在开两会时表示：“中国房贷利率略有上升，但仍处于较低水平。”这意味着目前银行房贷5.5%的利率水平还不算高，未来还会向7%进发。

央行一手降准释放流动性，一手放开存贷利率管制，实质上是想通过抬高资金价格，来平衡信贷市场结构失衡的问题，引导降准资金流向效率更高的中小微企业等实体领域；同时，对产能过剩的企业、地方融资平台进行去杠杆化。而对于房地产来说，房地产要“降杠杆、防风险”，所以很难说对楼市有很大的提振作用。

综合而言，宽货币、紧信用有助于推进结构化去杠杆，缓解小微企业融资难、融资贵的困境。长期以来，房地产市场始终是银行巨额信贷资金的重要出口，降准后释放出的增量资金很大一部分还是会流向房地产市场，二季度或将开启难得的销售窗口期。对于企业而言，特别是迫切需要融资的中小微企业，将是一次难得的机遇。